公司投资股票市场_股票市场“保质期”投资策略
热点 点击： 2010-06-23
就市场情绪来看，本周我们与北京的机构投资者进行了交流，主要反馈如下：
1、很多还有“弹药”的投资者在积极的参与反弹，却又做好了随时撤退的准备，他们盘算着等到“二次探底”之后再真正去“下重注”。
从本周的路演反馈来看，很多基金反映已开始出现净申购(申购力量主要来自散户，而机构客户近期开始赎回)。有了新的“弹药”之后，这些基金也在上周积极地参与了反弹。但由于他们都不是真心看好此次市场向上的高度，因此买入的品种多是次新股、超跌股等短期弹性品种，随时做好了撤退的准备。很多人说“从技术图形上来看市场还会有二次探底，等第二次底部出现后再去下重注，到时候会买一些真正长期看好的股票”。
2、“结构性行情”、“行业分化”成了大家的一致预期，但是对于什么板块将成为接下来“下重注”的对象，还存在很大的争议——传统周期股已被抛弃，但接下来选消费股还是选成长股?
普遍认为在“二次探底”之后的市场行情将会更持续，但很难再出现今年4、5月份那样的普涨格局，即在结构上又将是分化的，有的板块会创新高，而有的板块却可能再也回不到6月以前的高度。而对于什么板块将会创新高，大家首先排除的是传统周期性行业，但是对于选择消费股还是新兴成长股的争议很大——选择消费股的投资者认为。
消费品行业有业绩支撑，且增长稳定，市场经过“风险教育”之后会更倾向于选择这样的板块(即类似于2009年四季度到2010年底的市场特征);而选择成长股的投资者认为，创业板是本轮牛市的主线，只要市场情绪还在，那么创业板指数又将明显跑赢大盘指数(即类似于2013年的市场特征)。
对于以上两个问题，我们的看法如下：
1、市场的良性环境是有“保质期”的，时间越往后拖，市场向上的约束条件将越多，因此与其等待“二次探底”的出现，不如更加积极和持续地参与“保质期”内的行情。
由于我们对技术图形分析没有发言权，因此对这个“二次探底”的时间和空间完全没有把握。但是本周路演让我印象深刻的一件事是：一位技术分析水平极高的基金经理告诉我，他在6月15日暴跌之后2天，即判断这次调整的幅度会很大，但他却并没有逃出来。因为从历史经验来看，如果是大级别的调整，一般会构筑一个“双头”，他想等到“双头”的反弹后再逢高卖出，结果等了半个月都没等到。而近期市场真开始反弹之后，他已经舍不得再卖那些已经被腰斩的股票了。
这个案例从一定程度上说明技术图形分析的难度其实是很大的，并且由于技术分析偏短期的市场波动，而我们的研究框架更倾向于偏中期的趋势判断，而看中期趋势的话，我们最看重的因素是市场的“大环境”——我们认为政策环境、流动性环境、大类资产收益率比较、股市自身供需结构是影响股市中期大环境的四个最重要因素。
而目前来看，今年三季度这个大环境是良性的、友好的，因此我们对市场行情在未来三个月的持续性是抱乐观态度的:从政策环境来看，三季度需求延续疲弱，通胀压力小，因此政策有望进一步宽松;从流动性环境来看。
在以“降低实体融资成本”为核心任务的宏观经济管理目标下，总的流动性环境将持续宽松，并且随着股市信心的恢复，原先已陷入“枯竭”的股市流动性至少不会再变得更差了;从大类资产收益率来看，在一个低利率环境下，除了地产，很少有其他资产的预期收益率能超过股市，而目前只有一线城市地产市场在复苏，二、三线城市地产市场依然较弱，还不能有效分流股市资金;从股市自身供需结构来看，随着股权融资的暂停和大股东增持潮的来临，A股的供需结构相比6月以前将会有极大的改善。
但是在三季度之后，以上四个因素均会面临不确定性(经济数据如果在四季度企稳，货币政策还会边际宽松吗?一线城市的房价上涨会不会最终向二三线传导?股市逐渐企稳之后IPO和再融资会不会再次开闸?9月以后是定增解禁高峰期，到时候大小非会密集减持吗?)因此，我们倾向于认为今年三季度A股市场处在“保质期”之内，应该更积极一些，但三季度之后需要逐渐关注风险因素。
2、从短期盈利增速来看，消费股确实出现了见底回升，但是从中期的盈利能力来看，消费品ROE改善的最高峰已经过去了。
近期投资者对医药、白酒、食品等行业的关注度提高，因为从业绩上来看，这些行业的从去四季度开始，业绩增速开始出现见底回升，这与A股整体的糟糕业绩趋势形成鲜明对比。但我们认为，消费品的这种业绩改善可能是在此前长期下滑之后的短期周期性反弹(尤其是白酒和医药)，而如果观察更能代表中长期趋势的ROE，消费品的ROE在2010年见到高点后，至今仍在持续下滑通道之中。
原因主要在于其毛利率虽然在改善，但是固定资产周转率却在下滑。众所周知，毛利率主要受价格、成本等影响，其变化往往是周期性的，而固定资产周转率则是反映一个行业供需结构，其变化往往是中长期和结构性的。从这个角度也能佐证消费品现在的盈利改善是短期的周期性改善，而不是中长期的结构性回升。
3、同样的特征在传统周期品上也曾经发生过，而当时消费股正是凭借在盈利能力上对周期股的超越，从而取代周期股成为2009-2010年表现最好的板块。2001-2007年，传统周期股在周转率和杠杆率的同时拉动下，实现了ROE连续7年的大幅提升(周期股也是2005-2007年大牛市中表现最好的板块)。
但是2007年以后，随着周转率的下降，周期性行业的ROE中枢开始下降——即使2009-2010年在“四万亿”刺激下周期股的ROE再次回升，却再也无法超过2007年的高点。相反，消费品行业在周转率提升的带动下，其ROE在2009-2010再次创新高，并且首次超越了周期股。而这正是我们在上文提到的看好消费股投资者所参考的最重要历史阶段。
4、可见从长期来看，成长股投资是市场永恒的主题，市场无论牛熊都会分化，但其将永远向成长股去分化。
如果回顾A股成立以来能够连续两年以上表现很好的行业，那么在1995-1998年是家电股，1998-2001年是地产股，2005-2007年是周期股，2009-2010年是消费股，这是一种中长期视角的行业轮动，而这些行业之所以能够替代“前任”，根本原因就在于市场意识到他们开始体现出了持续的成长性，并且盈利能力已经超越了“前任”(就如上文提到的消费股对周期股的超越)。
因此，上文提到的“选择消费股还是选择成长股”、“行业分化”其实都是伪命题，因为成长股投资本身是市场永恒的主题，且市场无论牛熊都会分化，但他将永远向不同时代下最好的成长股去分化。
5、但是消费股已经从成长股的行列中掉队，我们要寻找接下来谁会接棒?——大概率应该是集中于创业板之中的新兴服务板块，且我们最为推荐移动支付、互联网传媒、医疗服务和环保中的龙头公司。
无论是周期股还是消费股，他们都属于制造业，他们在历史上的崛起都和中国以制造业为主的产业结构变迁息息相关。但是2013年以来，中国产业结构一个明显的变化就是第三产业开始首次超越第二产业，成为国民经济的第一大支柱产业，因此我们认为未来能接过成长股接力棒的行业将主要分布在新兴服务业之中。
另一方面，新兴服务业的公司大部分集中在创业板之中，而我们从下图可以看出，创业板整体的ROE还未超过消费股，但是创业板市值前30%的龙头公司ROE已经显著超越了消费股，因此我们着重建议投资者关注创业板中的新兴服务板块，并且在新兴服务板块中选择龙头公司(尤其建议关注移动支付、互联网传媒、医疗服务、环保这四个细分领域的龙头公司)。
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